Etude des facteurs d'influence du cours de l'or, de Bretton Woods à aujourd'hui

Details

Supervisors

Dispas, Christophe

Faculty

Louvain School of Management

Degree label

Master [120] en Ingénieur de gestion

Abstract

Contexte De tout temps, les mouvements du prix de l’or ont fait l’objet de recherches d’économistes et d’analystes des marchés. L’or exerce de nombreuses fonctions tant d’embellissement que de préservation de capital qui satisfont des investisseurs aux objectifs distincts à travers le globe. Une multitude de facteurs influencent son cours et l’absence de fondamentaux concrets du métal jaune, contrairement à d’autres actifs, complexifie l’estimation de son prix. L’introduction récente des ETFs sur l’or aurait soutenu les derniers mouvements de hausse et de baisse des cours de l’or en répondant au besoin d’un plus grand nombre d’investisseurs d’investir dans le métal. Par ailleurs, la dernière décennie fut marquée par une hausse des achats d’or en Asie, qui atteignirent 80% de la demande totale en 2013. La croissance de la classe moyenne asiatique et le développement de bourses et de contrats d’échange d’or y établissent un cadre idéal pour alimenter la tendance d’un déplacement d’ouest en est du marché de l’or. Question de recherche Compte tenu du contexte changeant sur le marché et l’intérêt que les dernières évolutions des cours de l’or suscitent chez les investisseurs, nous nous étions posé la question de savoir quels étaient les déterminants qui affectent le prix de l’or depuis les années 70’ à aujourd’hui. Plus précisément, nous voulions savoir si les facteurs traditionnels suggérés par la littérature étaient toujours pertinents aujourd’hui. Pour répondre à cette question, notre travail se divise en trois parties. Pour commencer, nous introduirons les fondamentaux du marché avant d’entamer une revue de littérature. Enfin, en tenant compte des hypothèses introduites par la littérature, nous avons établi une étude empirique sur des données plus récentes. PARTIE I : Description du marché de l’or et de ses fondamentaux La première partie, plus descriptive que les deux suivantes, apporte une compréhension rigoureuse des fondamentaux et des acteurs principaux qui animent le marché de l’or. Elle nous apprend que le cours de l’or évolue sans interruption sur différentes places financières à travers le monde et sur un marché très liquide. D’après un retour sur les grandes lignes historiques du marché, nous avons vu que l’or avait un rôle monétaire dans le système financier international jusqu’en 1970 et qu’il devint ensuite plus sensible à la conjoncture économique. La hausse des cours de l’or, au lendemain de la crise américaine de 2008, fut accompagnée d’achats massifs de la part des banques centrales, notamment dans les pays émergents, qui redevinrent acheteuses nettes d’or en 2010. L’analyse des fondamentaux du marché de l’offre et la demande mit en évidence la multitude des sources de demande de l’or en soulignant un point important concernant la complexité à interpréter les cours. Ces éléments introductifs au marché de l’or constituent le fondement de l’étude des facteurs d’influence de l’or des parties suivantes. PARTIE II : Revue de littérature La revue de littérature au cœur de notre mémoire nous aura permis de découvrir les variables qui affectent les cours de l’or depuis les années 70’. Nous avons commencé par explorer la littérature qui étudie les relations entre l’or et le marché d’actions. Celle-ci nous a montré que par le passé, les rendements de l’or avaient une corrélation faible, voire même négative, notamment en période de stress, avec le rendement des actions. Par après, nous nous sommes intéressés à celle qui étudia les relations entre l’or et les variables liées à l’économie américaine ; l’inflation, les taux d’intérêt et le dollar. La littérature introduit l’hypothèse d’une relation positive entre l’or et l’inflation, d’une relation négative prononcée entre les devises -en particulier le dollar- et l’or et d’une relation négative, mais parfois faible entre l’or et les taux d’intérêt réels. De ce point de vue, la relique barbare semble constituer une bonne réserve de valeur sur le long terme et un bon hedge contre la dépréciation des devises. Cependant, sa relation négative avec les taux d’intérêt réels rappelle qu’il existe un coût d’opportunité lié à la détention d’or. Par ailleurs, bien qu’elle soit partagée, la littérature nous a enseigné que les valeurs passées de l’or pouvaient avoir un pouvoir explicatif sur les valeurs présentes, une forme faible d’inefficience du marché selon la théorie de Fama (1970) qui suggère la présence de spéculateurs chartistes sur le marché. Cela dit, il est également démontré que des investisseurs psychologiquement biaisés influencent significativement les cours, ce qui explique en partie l’exubérance des cours dans le sillage des crises économiques de 1980 et 2008. Par après, en nous intéressant aux déterminants liés aux fondamentaux de l’offre et la demande, nous avons découvert que les opérations de ventes et achats des banques centrales avaient une influence sur l’or au moment où elles étaient anticipées. Du côté de la production, la littérature est partagée. Si les larges quantités de stock d’or disponibles sur terre devraient annuler l’impact d’un déficit de la production, ce type d’aléa semble quand même avoir un impact psychologique sur le marché, car il émet un sentiment de rareté vers les intervenants qui contractent l’offre disponible. Ensuite nous avons vu que malgré la dominance du marché du physique par les pays émergents, les cours de l’or étaient déterminés par les investisseurs du « marché de l’or papier » principalement en Occident. Comme ces derniers investissent dans l’or comme « macro couverture » ; une haute inflation, des taux d’intérêt réels bas, un dollar faible et une incertitude globale auront plus de chance de stimuler les cours de l’or dans le futur qu’une hausse des achats de bijoux en Asie. La croissance dans les pays émergents ne sera donc pas nécessairement, du moins à moyen terme, un facteur de hausse des cours de l’or tant que les plus grands volumes d’échange ont lieu sur le marché de l’or « papier » d’Occident. PARTIE III : Étude empirique La dernière partie du mémoire consiste en l’analyse économétrique de l’influence des déterminants des cours de l’or introduits par la littérature. Ces variables dont nous étudierons la relation avec l’or entre janvier 2003 et mai 2015 sont : le marché d’action, l’inflation, les taux d’intérêts, le taux de change du dollar et le risque systémique par rapport à l’or. Nous avons commencé par étudier la corrélation contemporaine de ces variables avec l’or, ce qui a l’avantage d’être facile à interpréter, mais l’inconvénient d’offrir un point de vue statique des relations. Pour pallier ce problème, nous avons ensuite étudié la dynamique du prix de l’or par rapport à ses propres retards, mais aussi par rapport à celui des autres variables dans un modèle vectoriel autorégressif (VAR). D’après les résultats de l’étude empirique, force est d’admettre que sur les douze dernières années, malgré l’évolution du contexte économique mondial et du déplacement d’ouest en est du marché de l’or, le métal s’est conformé à la plupart des hypothèses introduites dans notre revue de littérature selon lequel : (i) les rendements de l’or ont une relation faiblement négative avec le marché des actions (ii) une relation positive avec l’inflation (iii) une relation négative forte avec le dollar. Toutefois, contrairement à la littérature et à notre analyse en corrélation, la relation de long terme entre l’or et les taux d’intérêt réels n’est pas significative dans notre modèle. La relation la plus forte, sur le long terme, est celle entre l’or et le dollar, et la seconde entre l’or et l’inflation. À long terme, le modèle indique une baisse d’environ 5 % de l’or pour une hausse de 1 % du dollar et une hausse d’environ 3 % de l’or pour une hausse de 1 % de l’inflation. Néanmoins, il s’avère qu’aucune variable n’explique les rendements de court terme de l’or sauf l’inflation, mais peu significativement. Du point de vue d’un investisseur, le manque de pouvoir explicatif des variables sur le court terme et la complexité de l’estimation des cours par les fondamentaux nous ont laissé dubitatifs. Nous avons donc voulu vérifier l’utilité d’une simple stratégie de Momentum, une anomalie dont l’existence sur le marché d’actions fut longtemps démontrée. En dépit de notre pressentiment selon lequel des investisseurs irrationnels alimenteraient des tendances, nos résultats indiquent qu’entre janvier 2003 et mai 2015, il n’aurait pas été possible pour un investisseur de battre la stratégie passive d’achat par la simple observation des tendances passées de l’or à 6 et 12 mois. Conclusion Dans son ensemble, ce mémoire constitue une analyse transversale en profondeur du marché de l’or et des éléments qui affectent son prix depuis la fin de Bretton Woods. D’après les résultats, nous retiendrons que l’or est un investissement intéressant en portefeuille, car il maintient la parité du pouvoir d’achat sur le long terme et couvre les investisseurs des aléas macroéconomiques. Toutefois, son cours est difficile à prévoir. Il semble être déterminé par un sentiment général des investisseurs du marché de l’or papier, qui par leur attachement à certains fondamentaux plutôt que d’autres, forment une opinion subjective de l’or. Une chose est certaine, une grande part de psychologique demeure dans les cours de la relique barbare et en dépit du déplacement du marché vers l’Asie, elle est encore intimement liée à l’économie américaine.