La volatilité du marché des Credit Default Swaps

Details

Supervisors

Gregoire, Philippe

Faculty

Louvain School of Management

Degree label

Master [120] en Ingénieur de gestion

Abstract

Définition des Credit Default Swaps Comme précisé dans le guide de J-P Morgan des « Credit Derivatives », le Credit Default Swap est un contrat bilatéral dans lequel une contrepartie (acheteur de protection) paie des frais périodiques exprimés en points de base par année, payés sur le montant notionnel. Donc le Credit Default Swap est le contrat par lequel l’acheteur de protection (CDS) paie une prime en échange d’un paiement contingent en cas d’un évènement touchant l’actif de référence visé par le contrat durant une période déterminée (Chan-Lau, 2003). En d’autres mots, c’est un contrat par lequel l’acheteur se couvre contre le risque de défaut de l’actif de référence. Le détenteur n’est, par ailleurs, pas obligé de détenir l’obligation de référence (Stulz, 2010) et, dans ce cas, l’acheteur achète le produit de couverture à titre spéculatif appelé « Naked Credit Default Swap ». En ce qui concerne les points de base, ceux-ci sont exprimés en pourcentage par tranche de 100. Par exemple, un contrat CDS de sept ans de 200bp (« basis points ») signifie que, s’il n’y a pas d’évènement de crédit, l’acheteur de protection paiera 2% du montant notionnel tous les ans pendant sept ans au vendeur de protection1. De son côté, le vendeur de protection doit effectuer un paiement à l’acheteur de protection en cas d’évènement de crédit. « Le vendeur de protection s'engage à acheter l'obligation de référence à sa valeur nominale quand un cas de défaut prédéfini se produit »2 . La définition de l’évènement de crédit, les obligations concernées par la couverture (l’actif sous-jacent) et le mécanisme de remboursement, utilisés afin d’établir la somme à verser par le vendeur de protection sont flexibles et établis entre les contreparties lors de la création du contrat de Credit Default Swap. Depuis 1991 et la création des Credit Default Swap, l’International Swap And Derivatives Association (ISDA) a fourni des lettres de confirmation standardisées permettant aux négociants de traiter des Credit Default Swap sous la couverture d’un accord cadre de l’ISDA1. Cette standardisation a ainsi permis au marché de se développer plus facilement et de connaitre une croissance importante. En effet, le développement de conditions standardisées sur le marché des produits dérivés a aidé à d’annihiler les incertitudes légales qui nuisaient à la croissance du marché. Le marché des CDS a connu une croissance importante sur la dernière décennie (Tang Yan, 2007). En 2003, la moitié des instruments achetés et vendus dans le marché des dérivés de crédits était liée à des contrats CDS (Tang et Yan, 2007). Une étude sur l’efficience du marché des Credit Default Swap2 confirme cette augmentation du volume de marché : « Sur la dernière décennie, les marchés de produits dérivés de crédits ont connu une croissance importante et surtout le marché des Credit Default Swap (CDS) fut au premier plan de ce développement. Comme les premiers CDS ont été émis au milieu des années 1990, la question se pose sur la façon dont les participants au marché ont ajusté leur prix ainsi que leur comportement commercial avec la montée brusque des volumes de marché. » Cedéveloppement s’est déroulé sous l’impulsion de la demande des banques et des compagnies d’assurance de couvrir les expositions des obligations sous-jacentes et par le besoin d’instruments de spéculation plus liquides afin de spéculer sur les risques de crédits pour les « Hedge Funds » (Tang et Yan, 2007). Les « Hedge Funds » sont des fonds d’investissement non cotés à vocation spéculative, dont l’objectif est d’obtenir une rentabilité élevée via une utilisation importante des produits dérivés1. L’importance de ce marché est donc non négligeable. C’est pourquoi ce sujet est assez pertinent si on se repositionne dans la situation actuelle des marchés financiers. Le risque est un élément important afin de voir si le marché des Credit Default Swap peut être stable dans le futur et ne pas provoquer à nouveaux des chocs importants en cas de défaillance de ce marché. Ainsi, la problématique consistera en l’analyse de la volatilité du marché des Credit Default Swap. Le choix de cette problématique est d’autant plus actuel, étant donné que le marché des CDS est un marché volumineux et assez récent. Pour le moment, nous ne savons actuellement pas si ce dernier n’est pas prédestiné à subir d’autres chocs similaires à ceux auxquels des entreprises telles qu’AIG ou Lehman Brothers, vendeur de protection avant la crise de 2007, ont dû faire face2. Pour ce faire, il faudra vérifier si les primes de risques associées aux CDS intègrent bien les différentes mesures de risques et celles liées aux probabilités de défaut. Comme vu dans l’article3 où fut analysée la sensibilité des primes de risques à la probabilité de défaut, cela permettrait de voir si les primes de risques observées sur le marché sont bien évaluées. Pour que les primes de risques soient bien estimées, il faudrait donc que la corrélation avec la probabilité de défaut et d’autres facteurs soit évidente. Plus la probabilité de défaut est élevée,plus il y a de chances que le détenteur du CDS lié à l’obligation d’une firme à haut risque de défaillance active son remboursement de la valeur de l’obligation . C’est pourquoi plus la probabilité de défaut d’une firme est élevée, plus le risque pour le vendeur de protections (CDS) sur les obligations de cette firme est également élevé. Ce risque se répercute donc dans la prime de risque versée par l’acheteur de la protection au vendeur de protection. Cette démarche est importante car la mesure du risque doit être correctement reflétée dans la prime que l’acheteur de la protection verse au vendeur de protection. En outre, d’autres aspects sont importants dans la mesure de la prime de risque dans le cadre d’un contrat CDS. Nous développerons ces aspects plus bas. Par exemple, selon une étude menée sur les déterminants du marché des Credit Default Swap1 : « Plus la valeur de l'entreprise est élevée, moins il y a un risque de défaut. Par conséquent, une augmentation en valeur de l'entreprise diminue la probabilité de défaut et devrait donc diminuer les spreads de CDS (prime)». On voit donc que divers aspects sont à mettre en évidence et il faudra les souligner et les comparer dans le développement de notre problématique. Pour résumer le mécanisme constitutif de la prime de risque, Hull et al. (2003) ont écrit : « Les données de la prime CDS fournies par un « Broker » consistent au prix d’offre de l’entreprise émettrice et le prix d’achat des teneurs de marchés « dealer » (bid ask). Une fois que la cotation a été validée, le teneur de marché est tenu de garantir des CDS sur un montant principal minimum (couramment 10 millions de $) au prix de cotation. »